El pasado miércoles 17 el BCRA volvió a vender dólares (ahora sí los del Fondo) en el Mercado Libre de Cambios luego de 5 meses, y por primera vez desde la implementación del esquema de bandas en el marco del acuerdo con el FMI. Fueron USD 53 millones el miércoles, y el jueves las ventas ascendieron vertiginosamente a USD 379 millones, a un precio de $1474,5 (banda superior). En la última semana la incertidumbre aumentó a niveles exponenciales y los derrumbes en las cotizaciones de activos financieros argentinos le están marcando al gobierno que el esquema cambiario no da para más.
En este contexto el equipo económico parece no dar el brazo a torcer, con Caputo declarando “vamos a vender hasta el último dólar en el techo de la banda” y optando por endurecer el cepo cambiario a ALyCs (CRI 98 de la CNV) y a personas con cargos relevantes relacionados a entidades financieras (Comunicación “A” 8332 BCRA), con el objetivo de contener el dólar oficial y perder la menor cantidad de reservas posibles.
¿Cómo llegamos hasta acá?
En la previa a la elección de la Provincia de Buenos Aires el equipo económico se atrincheró y quemó recursos con tal de “llegar” al 7 de septiembre. El impacto del resultado los obligó a replegarse en la lucha por la contención del dólar, el cual abrió el lunes 8 en $1450 (+$86,5). El intento por retomar el sendero del carry trade con un BCRA que “aseguraba” un precio de salida en el techo de la banda hasta las elecciones de octubre, duró poco. El plan del gobierno fue jugarse un pleno a la banda superior, cuya credibilidad sería sostenida por el poder de fuego del BCRA, con aproximadamente USD 19.600 millones de reservas líquidas (engrosadas por los desembolsos del FMI por USD 14.000 millones). Si esta amenaza tenía efecto, es decir, si el mercado consideraba que con estos dólares les alcanzaría para llegar hasta octubre sin una reforma en el esquema, los operadores tendrían incentivos a armar posiciones en pesos y no dolarizarse.
Este fue el puente al que apostó Caputo hasta el 17 de octubre, día en el que vence la última LECAP antes de la elección, para desde ahí sí, recurrir durante la última semana a venta de reservas por parte del BCRA. Confiando en que todo marchase acorde al plan, el gobierno relajó fuertemente el apretón monetario, dado que las tasas que pagaba el BCRA en las ruedas de liquidez a 1 día bajaron 10 puntos porcentuales. Pero, como era previsible, el aumento de liquidez en el sistema y la caída en las tasas en pesos presionaron sobre el dólar. En este escenario, el equipo económico reafirmó su apalancamiento en la credibilidad (o el miedo) de la posible intervención del Central, y jugar con un tipo de cambio siempre cerca, intentando no llegar al techo.
¿Por qué el plan no funcionó?
No sólo todas las señales macroeconómicas indicaban que el esquema monetario y cambiario era de transición hasta las elecciones nacionales del 26 de octubre, sino que el equipo económico agravó la situación atando la eventual solución al resultado electoral. “Cuando la gente vote y en el congreso se den cuenta que no los quieren a ellos, lo quieren al presidente Javier Milei, entonces todo esto se empieza a ordenar” dijo Caputo. La derrota por 13 puntos funcionó como catalizador de la expectativa del mercado post octubre, generando un desangre del mercado financiero.
En contexto: cuando se instaló que, luego de octubre, el Tesoro debería comprar dólares, y que esa presión compradora va a depreciar el tipo de cambio, la respuesta del mercado fue cubrirse en (por ejemplo) las 2 semanas previas a la elección. Cuando los agentes de la economía dudaron de que el BCRA sostenga el precio del dólar, actuaron en consecuencia (esta última semana). Cuando el miedo a un cambio de esquema le gana a la renovada apuesta del equipo económico por el carry, ya es tarde.
Luego del resultado del 7 de septiembre, y de un Tesoro que ya no cuenta con los depósitos suficientes para seguir interviniendo, se vieron forzados a aflojar y replegarse hacia la banda superior. Ahora que el dólar se encuentra en el techo, nuevamente intentan atrincherarse y aguantar, pero esta vez el mercado no espera y busca cobertura, adelanta que es inevitable un salto del tipo de cambio (lo cual genera un efecto profecía autocumplida). La principal razón es la necesidad de acumulación de dólares para hacer frente a los vencimientos de deuda de corto plazo, USD 6.800 millones hasta enero y otros USD 10.000 millones en manos de privados hasta fin del próximo año. Con un riesgo país arriba de los 1.400 puntos básicos, también se empieza a ver la necesidad de, no sólo comprar para hacer frente a los vencimientos de corto plazo, sino que también para hacer frente a los USD 19.000 millones en manos de privados que vencen en 2027. No “volver a los mercados” para obtener refinanciamiento tiene un importante efecto en las expectativas de depreciación del tipo de cambio, y debido a la magnitud de los vencimientos, las valuaciones de los bonos comienzan a poner en precios una posible reestructuración. Las paridades (relación entre el precio de mercado y lo que el Tesoro está comprometido a pagar) ya alcanzan la zona del 45/50% para los bonos más largos.
¿Qué se viene? La danza de los escenarios
- Atrincherados y revoleando regulaciones. En este escenario el gobierno continúa con lo iniciado por la CNV el 12/09 y el BCRA el 18/09, restringir el acceso al mercado oficial, es decir, un endurecimiento del cepo. Le suma intervenciones en futuros, sube la tasa y como último recurso obligar a los bancos a reducir su posición en moneda extranjera. Es decir, el gobierno permanece inflexible en el esquema cambiario. Si no logra imponer confianza para que vendedores privados eviten que el dólar se mantenga en el techo de la banda, forzándolo a vender reservas durante la mayoría de las próximas 25 ruedas, llegaría muy desgastado a la elección y con la necesidad no solo de recuperar los miles de millones de dólares que se habría gastado en la intervención sino también lo necesario para los próximos vencimientos de deuda.
Esto, además, no lo exime de un salto en el tipo de cambio después de octubre. De hecho, cuantos más dólares venda el BCRA en la intervención mayor será el salto postergado.
- Un rescate y comprar tiempo. Compatible con la primera alternativa, el gobierno recurre al préstamo. El FMI parece más condicionado, dado que, incluso con el perdón por el incumplimiento de la meta de reservas en junio, Argentina se encamina indefectiblemente a incumplir la meta de diciembre en al menos USD 6 mil millones (recordar que le perdonó USD 6,5 mil millones en la revisión). Aparece entonces la alternativa Tesoro de USA. Recordemos que luego del acuerdo con el FMI el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Scott Bessent, viajó al país y sugirió que Argentina tiene abierta una línea de financiamiento en casos extremos. Esta línea o alguna maniobra financiera con EE.UU. y organismos es un rumor que toma fuerza, dado que Caputo comunicó que se vendrá un anuncio que blinda los pagos de enero e incluso los de julio, los cuales suman más de USD 9.500 millones.
Este escenario puede traer un alivio en las tensiones financieras y una postergación de la reforma en el esquema cambiario, ya que “resuelve” una de las preocupaciones que está sonando más fuerte, el pago de los vencimientos de deuda en dólares (que describimos más arriba). Sin embargo, dejaría ver la inconsistencia de un programa económico que no funciona sin puentes financieros como lo fueron el blanqueo y el desembolso del FMI. Nuevamente nos encontraríamos con un gobierno que gasta dólares frescos de desembolsos de organismos internacionales con fines electorales, la experiencia del macrismo nos demuestra que a veces no alcanza ni con ayuda externa.
- Barajar y dar de nuevo. El poder de fuego del BCRA no está en duda. La duda es si el gobierno va a comprometer los próximos años con tal de llegar a las elecciones legislativas sin pagar el costo político de un cambio del esquema cambiario y la depreciación que trae aparejada. El jueves 18 el BCRA vendió USD 379 millones y nuevamente la economía argentina volvió a convivir con una brecha cambiaria que superó el 4,5% con respecto al dólar Contado Con Liquidación. La brecha genera incentivos a comprarle dólares al BCRA en el Mercado Libre de Cambios, darse vuelta y venderlos en el paralelo. Esto reduce la oferta y aumenta la demanda en el MLC, algo que, de profundizarse, puede llevar a que el costo de la intervención del BCRA supere los USD 5.000 millones hasta las elecciones (suponiendo un ritmo de venta de USD 200 millones por rueda). Frente a ese escenario ¿aguanta el esquema de bandas? Si bien sería una medida costosa en términos políticos y de credibilidad, liberar el dólar puede ser una escapatoria para evitar gastar un monto equivalente a los vencimientos de enero, en la búsqueda de contener un dólar al que el mercado le descuenta un salto discreto después de la elección. El cambio de esquema buscaría priorizar el escenario postelectoral pensando en 2027, a sabiendas que, cuanto más vendan hoy mayor será el salto. El riesgo de ese camino es que esté mal implementado, cayendo en un “parche”, léase una suba de la banda de 100 o 200 pesos. Igualmente se incurre en un costo reputacional y político, y la desesperación del mercado por cubrirse puede dar lugar a un “overshooting” (reacción exagerada), sin dejar un margen que garantice la sostenibilidad del esquema, es decir, un precio del dólar que permita al tesoro volver a acumular dólares de cara a los abultados vencimientos del año que viene.
Como reflexión final, las alternativas están entre asumir el error de no haber acumulado reservas durante el periodo de mayor oferta estacional de dólares y girar hacia un esquema que permita acumular reservas más temprano que tarde, o conseguir financiamiento que permita mantener la música sonando al menos unos meses más.
*por Centro de Economía Política Argentina (CEPA)